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第二十章　市场法在企业价值评估中的应用 ​

本章是企业价值评估三大方法中的重要组成部分，系统阐述了市场法的评估理论与实务操作。内容首先从市场法的评估技术思路入手，明确了其基本原理、应用前提和操作步骤。其次，本章的重点在于详细讲解了市场法应用的两个核心环节：如何选择可比对象（包括可比上市公司和可比交易案例），以及如何选择及确定价值比率（如市盈率、市净率、市销率等）。随后，通过两个完整的评估案例（上市公司比较法和交易案例比较法），本章将理论与实践相结合，具体展示了从筛选可比公司、计算调整价值比率到最终确定评估值的全过程。最后，对市场法的适用性和局-限性进行了总结，为评估师在实务中恰当运用此方法提供了指引。

第一节 市场法的评估技术思路 ​

一、市场法的基本原理与应用前提 ​

  • 基本原理：市场法是基于替代原则，通过将被评估企业与市场上可比较的上市公司或近期交易案例进行比较，以可比对象的市场价值为基础，经过分析调整来确定被评估企业价值的方法。
  • 应用前提：
    1. 存在一个公开、活跃、有效的资本市场或产权交易市场。
    2. 能够找到与被评估企业可比较的参照物（可比公司或交易案例）。
    3. 评估所需的相关信息和数据是真实、可靠且可以合法获取的。

二、市场法的基本步骤 ​

  1. 明确评估对象和价值类型：确定评估的是股东权益价值还是企业整体价值，以及价值类型是市场价值还是投资价值等。
  2. 选择可比对象：在公开市场或交易市场中，筛选出与被评估企业在业务、规模、风险、成长性等方面具有可比性的公司或交易案例。
  3. 选择和计算价值比率：根据被评估企业和可比对象的特点，选择最合适的价值比率（价值乘数），并计算出可比对象的价值比率。
  4. 分析调整差异：对被评估企业与可比对象之间存在的各种差异（如规模、成长性、风险、流动性等）进行分析，并对价值比率进行必要的调整。
  5. 计算并确定评估值：用调整后的价值比率乘以被评估企业的相应指标，得出初步评估结果，并进行综合分析后确定最终评估值。

三、市场法的具体方法 ​

  • 上市公司比较法：选择在公开证券市场上交易的、与被评估企业具有可比性的上市公司作为参照物。
  • 交易案例比较法：选择近期市场上已发生的、与被评估企业具有可比性的企业并购或股权交易案例作为参照物。

第二节 可比对象的选择 ​

选择合适的可比对象是市场法应用成功与否的关键。

一、选择的基本标准（可比性标准） ​

  1. 业务相似性：
    • 产品或服务：提供相同或类似的产品/服务，面向相似的客户群体。
    • 行业：处于同一细分行业，受相同的经济和行业周期影响。
    • 经营模式：具有相似的采购、生产、销售和盈利模式。
  2. 财务可比性：
    • 规模：在资产总额、销售收入、净利润等规模指标上具有可比性。
    • 资本结构：具有相似的资产负-债结构和财务杠杆水平。
    • 盈利能力与成长性：具有相似的利润率、资产回报率和未来增长前景。
    • 风险水平：面临相似的经营风险和财务风险。

二、选择的途径与过程 ​

  • 信息来源：Wind、Choice等金融数据库，证券交易所网站，上市公司年报，并购重组报告，行业研究报告等。
  • 筛选过程：
    1. 初步筛选：根据行业分类、主营业务等关键词，从数据库中初步筛选出备选公司列表。
    2. 精细筛选：通过阅读公司年报、公告等详细资料，根据规模、盈利能力、成长性、资本结构等财务标准，对备选公司进行进一步筛选。
    3. 最终确定：选择3-5家与被评估企业可比性最高、信息最完整可靠的公司或案例作为最终的可比对象。

第三节 价值比率的选择及确定 ​

一、价值比率的基本概念 ​

  • 定义：也称价值乘数，是参照物的市场价值（分子）与其某一关键财务或运营指标（分母）的比率。
  • 价值口径：
    • 股权价值比率：分子为股权价值（P），如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）。
    • 企业整体价值比率：分子为企业整体价值（EV），如EV/EBITDA、EV/Sales。

二、常见价值比率 ​

  1. 盈利价值比率：
    • 市盈率（P/E）：股权价值 / 净利润。最常用，适用于持续稳定盈利的企业。
    • EV/EBITDA：企业整体价值 / 息税折旧摊销前利润。剔除了折旧、利息和税收的影响，更适用于资本密集型或不同资本结构企业间的比较。
  2. 资产价值比率：
    • 市净率（P/B）：股权价值 / 净资产。适用于重资产行业或盈利不稳定的周期性行业。
  3. 收入价值比率：
    • 市销率（P/S）：股权价值 / 销售收入。适用于亏损或初创期等净利润为负的企业。

三、价值比率的选择、调整与确认 ​

  • 选择原则：应选择与企业价值驱动因素最相关、最稳定、最能反映行业特点的比率。
  • 调整修正：
    • 非经常性损益调整：需剔除可比对象财务数据中的一次性、非经营性收入或支出。
    • 会计政策差异调整：对因会计政策不同（如折旧方法、存货计价）导致的财务数据差异进行调整。
    • 成长性差异调整：可引入PEG比率（市盈率/盈利增长率）进行修正。
    • 规模差异调整：对因企业规模不同而存在的风险差异进行修正。
    • 控股权与流动性调整：在交易案例比较法中，需考虑控制权溢价；在评估非上市公司时，需考虑缺乏流动性折价。
  • 确认：对各可比对象的价值比率进行分析后，可采用平均值或中位数作为最终选用的价值比率。

第四节 市场法评估案例 ​

本节通过上市公司比较法和交易案例比较法两个具体案例，演示市场法评估的完整过程。

  1. 案例背景：明确评估目的、对象、基限日等。
  2. 选择可比公司/案例：详细说明筛选标准和过程。
  3. 选择价值比率：分析并选择最合适的价值比率，如P/E和P/B。
  4. 数据收集与调整：收集可比对象的财务数据，并进行非经常性损益等调整。
  5. 计算价值比率：计算各可比对象的调整后价值比率。
  6. 确定价值比率乘数：分析比率分布，选择平均值或中位数作为乘数。
  7. 计算评估值：
    • 初步评估值 = 被评估企业相应指标 × 价值比率乘数
    • 若评估非上市公司，需在初步评估值基础上，扣除一个合理的缺乏流动性折扣。
  8. 综合分析确定结论：若使用了多种价值比率，需对不同方法得出的结果进行分析比较，最终确定一个最合理的评估结论。

第五节 市场法的适用性和局限性 ​

  • 适用性
    • 适用于存在一个活跃、公开的交易市场，且能够找到足够数量和质量的可比对象的情况。
    • 评估结果直接来源于市场，具有较强的客观性和说服力，易于被市场参与者理解和接受。
  • 局限性
    1. 可比对象难寻：找到与被评估企业高度可比的对象非常困难。
    2. 数据质量要求高：需要大量真实、可靠的公开市场数据。
    3. 市场的有效性假设：市场法假设市场是有效的，但现实中市场价格可能受到投机、非理性等因素影响而偏离内在价值。
    4. 调整过程主观性强：对各种差异的调整依赖于评估师的专业判断，可能引入主观偏差。
    5. 不适用于特殊或亏损企业：对于业务独特、或处于初创期、亏损期的企业，难以找到可比对象和适用的价值比率。

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