第四章 资本成本
一、资本成本的概念、应用和影响因素
1.1 概念
资本成本是投资资本的机会成本，也称为必要报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
1.2 影响因素
- 外部因素： 无风险利率、市场风险溢价、税率
- 内部因素： 资本结构、投资政策
1.3 应用
跨章节链接：
- 第五章 投资项目资本预算
- 第七章 企业价值评估
- 第九章 长期筹资
- 第十一章 营运资本管理
- 第十九章 业绩评价
二、债务资本成本的估计
2.1 概念
债务资本成本是未来借入新债务的成本，是债权人的期望收益率，是长期债务资本成本。
注意
债务资本成本不是现有债务的历史成本，不是合同中的承诺收益率，不是短期债务资本成本。
2.2 不考虑发行费用的税前债务资本成本估计
| 估计方法 | 适用情形 | 原理 | 要点 |
|---|---|---|---|
| 到期收益率法 | 目标公司有上市交易的长期债券 | 计算债券的到期收益率 | 根据债券价格等式求出 rd |
| 可比公司法 | 没有上市债券，但能找到可比公司 | 以可比公司长期债券的到期收益率作为本公司的债务资本成本 | 可比公司应处于同一行业、商业模式类似、规模和负债比率类似 |
| 风险调整法 | 没有上市债券和可比公司，但有信用评级 | 税前债务资本成本 = 无风险收益率 + 企业信用风险补偿率 | 选择同期限政府债券到期收益率作为无风险收益率 |
| 财务比率法 | 没有上市债券、可比公司和信用评级 | 根据关键财务比率判断信用级别，再用风险调整法估计 | — |
提示
税前债务资本成本是税前年有效债务资本成本。一年内付息多次的债券，应计算其年有效到期收益率。
2.3 税后债务资本成本
税后债务资本成本 = 税前债务资本成本 × (1 − 所得税税率)
三、普通股资本成本的估计
3.1 资本资产定价模型
rs = rRF + β × (rm − rRF)
（1）估计无风险利率
选择长期政府债券的到期收益率。
提示
无风险利率一般使用名义无风险利率，除非存在恶性通货膨胀或预测周期特别长。
（2）估计 β 值
- 历史期间长度： 若公司风险特征无重大变化，使用 5 年或更长；若发生重大变化，使用变化后的年份
- 收益计量的时间间隔： 每周或每月
- 若公司经营风险和财务风险没有发生重大变化，可使用历史的 β 值
（3）估计市场风险溢价
rm − rRF = 相当长的历史时期中市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异
提示
计算权益市场平均收益率 rm 的数据应包括经济繁荣时期和经济衰退时期。
3.2 股利增长模型
rs = D₁ / P₀ + g
股利增长率 g 的估计方法：
- ① 历史增长率法： 根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率
- ② 可持续增长率法： 满足可持续增长条件时，采用可持续增长率作为股利增长率（详见第二章）
- ③ 证券分析师预测法： 使用不同分析师预测值的加权平均数作为股利增长率
3.3 债券收益率风险调整模型
rs = rdt + RPc
其中 rdt 为税后债务资本成本。
估计风险溢价 RPc 的方法：
- 经验估计法： 普通股相对于自己发行的债券，风险溢价约为 3%～5%
- 历史数据分析法： 比较过去年份权益报酬率和债券收益率的差值
3.4 留存收益资本成本
与普通股资本成本的估计相似，但不考虑筹资费用。
四、混合筹资资本成本的估计
4.1 优先股资本成本
rp = Dp / [Pp × (1 − f)]
4.2 永续债资本成本
rpd = I / [Ppd × (1 − f)]
五、加权平均资本成本的计算
WACC = Σ(Wj × rj)
5.1 权重的选择
| 权重类型 | 说明 |
|---|---|
| 账面价值权重 | 反映历史资本结构，不一定符合未来的状态，会歪曲资本成本 |
| 实际市场价值权重 | 市场价值经常变动，计算出的加权平均资本成本也经常变化，反映现在的资本结构 |
| 目标资本结构权重 | 选用平均市场价格，回避证券市场价格频繁变动的不便，可以评价公司未来的资本结构 |