第八章 资本结构
一、资本结构理论
1.1 MM 理论
| 项目 | 无税 MM 理论 | 有税 MM 理论 |
|---|---|---|
| 命题Ⅰ | ① 无税有负债企业的价值与无税无负债企业的价值相等 ② 加权平均资本成本与经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相等 → 不存在最优资本结构 | ① 有税有负债企业的价值 = 有税无负债企业的价值 + 债务利息抵税收益的现值 Vᵀ_L = Vᵀ_U + T × D ② 负债比例越高，企业价值越高 |
| 命题Ⅱ | ① 无税有负债企业权益资本成本 = 无税无负债企业权益资本成本 + 风险溢价 r⁰_sL = r⁰_sU + (D/E) × (r⁰_sU − r⁰_d) ② 权益资本成本随财务杠杆的提高而增加 | ① 有税有负债企业权益资本成本 = 有税无负债企业权益资本成本 + 风险溢价 rᵀ_sL = rᵀ_sU + (D/E) × (rᵀ_sU − rᵀ_d) × (1 − T) ② 权益资本成本随财务杠杆提高而增加 ③ 加权平均资本成本随财务杠杆提高而降低 |
说明
有税有负债企业的权益资本成本比无税有负债企业小，二者的差异是由 (1 − T) 引起的。
1.2 权衡理论
核心观点： 在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。
VL = VU + PV(利息抵税) − PV(财务困境成本)
提示
最佳资本结构下，债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。
财务困境成本：
- 直接成本： 因破产、清算或重组发生的法律费用和管理费用等
- 间接成本： 因资信状况恶化以及持续经营能力下降导致的企业价值损失等
1.3 代理理论
债务代理收益：
- 激励： 对经理提升企业业绩的激励
- 约束： 债权人保护条款的引入，对经理随意支配自由现金流量的约束
债务代理成本：
| 项目 | 含义 |
|---|---|
| 过度投资 | ① 经理与股东利益冲突时，经理自利行为产生的过度投资 ② 股东与债权人利益冲突时，采纳高风险项目产生的过度投资 |
| 投资不足 | 企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并降低企业价值 |
代理理论模型：
VL = VU + PV(利息抵税) − PV(财务困境成本) − PV(债务代理成本) + PV(债务代理收益)
1.4 优序融资理论
当企业存在融资需求时，选择的顺序偏好为：内源融资 → 债务融资 → 股权融资
1.5 资本结构的影响因素
- 内部因素： 营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等
- 外部因素： 税率、利率、资本市场等
二、资本结构决策分析
2.1 资本成本比较法
决策原则： 选择加权平均资本成本最低的方案。
2.2 每股收益无差别点法
决策原则： 选择每股收益较大的方案。
- 当预期息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润时，运用负债筹资可获得较高的每股收益
- 当预期息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润时，运用权益筹资可获得较高的每股收益
提示
此方法没有考虑风险因素。
2.3 企业价值比较法
判断标准： 企业的最佳资本结构是使企业市场价值最大化的资本结构（此时加权平均资本成本也最小）。
计算方法： 企业价值 (V) = 普通股价值 (S) + 长期债务价值 (B) + 优先股价值 (P)
提示
① 长期债务价值和优先股价值通常按账面价值确定。
② 假设经营利润永续，股东要求的回报率不变，则普通股价值 = (EBIT − I) × (1 − T) ÷ rs。
③ 根据资本资产定价模型：rs = rRF + β × (rm − rRF)
三、杠杆系数的衡量
3.1 经营风险与财务风险
| 项目 | 经营风险 | 财务风险 |
|---|---|---|
| 含义 | 未使用债务时经营的内在风险 | 运用债务筹资后产生的丧失偿债能力的风险（最终由普通股股东承担） |
| 影响因素 | 产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定经营成本的比重 | 债务筹资、发行优先股筹资 |
3.2 三种杠杆系数
| 项目 | 经营杠杆系数（DOL） | 财务杠杆系数（DFL） | 联合杠杆系数（DTL） |
|---|---|---|---|
| 决定因素 | 固定经营成本、息税前利润 | 固定融资成本（债务利息和优先股股利）、息税前利润 | 固定经营成本、固定融资成本 |
| 定义式 | DOL = 息税前利润变化% ÷ 营业收入变化% | DFL = 每股收益变化% ÷ 息税前利润变化% | DTL = 每股收益变化% ÷ 营业收入变化% |
| 关系式 | — | — | DTL = DOL × DFL |
| 与风险的关系 | 与经营风险同向变动 | 与财务风险同向变动 | 联合杠杆系数越高，整体风险越大 |
| 说明 | 固定经营成本 = 0 时，DOL = 1（不存在经营杠杆效应） | 固定融资成本 = 0 时，DFL = 1（不存在财务杠杆效应） | 反映企业经营风险与财务风险的组合效果 |