第五章 投资项目资本预算
一、投资项目的类型
- 独立项目： 各投资项目之间互不关联、互不影响，可以同时并存
- 互斥项目： 各投资项目之间相互关联、相互替代，不能同时并存
二、投资项目的评价方法
2.1 净现值（NPV）
净现值 = 未来现金净流量现值 − 原始投资额现值
2.2 现值指数（PI）
现值指数 = 未来现金净流量现值 ÷ 原始投资额现值
2.3 内含报酬率（IRR）
使得"未来现金净流量现值 = 原始投资额现值"的折现率。
决策原则
① 当经营期项目现金净流量均为正时，三种方法的结论具有一致性：
- 净现值 > 0，现值指数 > 1，内含报酬率 > 资本成本 → 应予采纳
- 净现值 = 0，现值指数 = 1，内含报酬率 = 资本成本 → 可以采纳或放弃
- 净现值 < 0，现值指数 < 1，内含报酬率 < 资本成本 → 应予放弃
② 当经营期项目现金净流量有正有负时，IRR 可能出现多解或无解
IRR 的缺陷：
- ① 可能出现多解或无解，以致结论无效或无法得出结论
- ② 假设项目现金流入的再投资报酬率与项目内含报酬率相同，不符合实际情况
修订的内含报酬率法： 以项目资本成本为折现率分别计算现金流出的现值和现金流入的终值，然后利用内插法计算该终值与现值的内含报酬率。修订的内含报酬率 > 资本成本，应予采纳。
2.4 回收期
（1）静态回收期（非折现回收期）
- 未来每年现金净流量相等时：静态回收期 = 原始投资额 ÷ 未来每年现金净流量
- 未来每年现金净流量不等时：静态回收期 = M + 第 M 年的尚未收回额 ÷ 第 (M+1) 年的现金净流量
提示
M 是收回原始投资额的前一年。
优点： ① 计算简便 ② 容易为决策人所正确理解 ③ 可以大体上衡量项目的流动性和风险
缺点： ① 忽视了时间价值 ② 没有考虑回收期以后的现金流 ③ 促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目
（2）动态回收期（折现回收期）
动态回收期 = M + 第 M 年的尚未收回额的现值 ÷ 第 (M+1) 年的现金净流量现值
克服了静态回收期不考虑货币时间价值的缺点，其余优缺点与静态回收期一致。
2.5 会计报酬率
- ① 会计报酬率 = 年平均税后经营净利润 ÷ 原始投资额 × 100%
- ② 会计报酬率 = 年平均税后经营净利润 ÷ [(原始投资额 + 投资净残值) ÷ 2] × 100%
优点： ① 衡量盈利性的简单方法 ② 使用财务报告数据，容易取得 ③ 考虑了整个项目寿命期的全部利润 ④ 便于项目后续评价
缺点： ① 使用账面利润而非现金流量 ② 忽视了税后经营净利润的时间分布对经济价值的影响
2.6 互斥项目的决策
提示
投资额不同或者时间分布不同时，均以净现值法优先。
（1）共同年限法（重置价值链法）
假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。
优缺点： 比较直观，易于理解，但预计现金流量的工作很困难。
（2）等额年金法
计算步骤：
- ① 计算两项目的净现值
- ② 计算两项目净现值的等额年金额：净现值的等额年金额 = 净现值 ÷ (P/A, i, n)
- ③ 计算两项目的永续净现值：永续净现值 = 净现值的等额年金额 ÷ 资本成本
提示
只有在两项目资本成本不同时才需计算步骤 ③。
共同年限法与等额年金法的共同缺陷：
- ① 有的领域技术进步快，不可能原样复制
- ② 均未考虑通货膨胀严重时重置成本的上升
- ③ 均未考虑竞争导致的项目净利润下降甚至被淘汰的问题
2.7 总量有限时的资本分配（单一期间）
- ① 将全部项目排列出不同的组合，每个组合的投资需要不超过资本总量
- ② 计算各项目的净现值以及各组合的净现值合计
- ③ 选择净现值最大的组合
三、投资项目现金流量的估计
3.1 现金流量的构成
| 阶段 | 现金流量构成 |
|---|---|
| 建设期 | 设备购置及安装支出、垫支营运资本、机会成本（如丧失的转租收入等） |
| 经营期 | 新项目实施所带来的税后增量现金流入和流出 |
| 寿命期末 | 设备变现税后净现金流入、收回营运资本现金流入、弃置义务导致的现金流出 |
提示
筹资导致的现金流出不计算在内，折现率中已经包含了该项目的筹资成本。
净现值 = 建设期现金净流量现值 + 经营期现金净流量现值 + 寿命期末现金净流量现值
3.2 现金流量的影响因素
- ① 相关成本与非相关成本： 相关成本包括变动成本、边际成本、机会成本、重置成本等；非相关成本包括沉没成本、不可避免成本等
- ② 机会成本： 选择一个投资方案而放弃的其他投资机会可能取得的收益
- ③ 投资方案对公司其他项目的影响
- ④ 营运资本： 增加的营运资本 = 增加的经营性流动资产 − 增加的经营性流动负债
提示
营运资本通常在项目开始时投入，项目结束时收回。
3.3 现金流量的相关计算
（1）营业现金毛流量
营业现金毛流量 = 营业收入 − 付现营业费用 − 所得税
= 税后经营净利润 + 折旧
= 营业收入 × (1 − 所得税税率) − 付现营业费用 × (1 − 所得税税率) + 折旧 × 所得税税率
（2）期末设备变现
设备变现税后净现金流入 = 变现收入 + (税法规定的残值 − 变现收入) × 所得税税率
提示
公式中涉及的"折旧"均按照税法口径计算：折旧方法、折旧年限、预计期末净残值。
3.4 固定资产更新决策
通常只有现金流出，没有现金流入，且新旧设备的使用年限一般不同，需要通过比较两种方案的平均年成本进行决策。
- ① 不考虑货币时间价值： 平均年成本 = 未来现金流出总额 ÷ n
- ② 考虑货币时间价值： 平均年成本 = 未来现金流出总现值 ÷ (P/A, i, n)
提示
在计算继续使用旧设备的未来现金流量时，需要考虑初始时点丧失的机会成本：丧失的旧设备变现收入 = 变现收入 + (账面价值 − 变现收入) × 所得税税率。
四、投资项目折现率的估计
4.1 使用企业当前的加权平均资本成本
需满足两个条件：
- ① 项目的经营风险与企业当前资产的平均经营风险相同（如固定资产更新、现有生产规模的扩张）
- ② 公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资
4.2 运用可比公司法估计
原理： 寻找一个经营业务与待评价项目类似的上市公司，以该上市公司的 β 值作为待评价项目的 β 值。
计算步骤：
- ① 卸载可比公司财务杠杆： β资产 = β权益 ÷ [1 + (净负债 / 股东权益) × (1 − 所得税税率)]
- ② 加载项目财务杠杆： β权益 = β资产 × [1 + (净负债 / 股东权益) × (1 − 所得税税率)]
- ③ 计算股东的必要报酬率（适用于股权现金流量法）： 股东权益资本成本 = 无风险利率 + β权益 × 市场风险溢价
- ④ 计算加权平均资本成本（适用于实体现金流量法）： WACC = 税前债务资本成本 × (1 − 所得税税率) × (净负债 / 资本) + 股权资本成本 × (股东权益 / 资本)
五、投资项目的敏感性分析
5.1 最大最小法
- ① 计算项目的净现值（基准净现值）
- ② 选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于 0，计算该变量的临界值
总结
令净现值 = 0，计算某一变量可达到的最大值或最小值。
5.2 敏感程度法
- ① 计算项目的基准净现值
- ② 假设一个变量发生一定幅度的变化（如每年税后营业现金流入增加 10%），而其他因素不变，计算净现值
- ③ 计算敏感系数：敏感系数 = 净现值变动百分比 ÷ 选定变量变动百分比
总结
某一变量变化，计算净现值变化的幅度。
跨章节链接： 第十五章 本量利分析（利润敏感分析）