第九章 长期筹资
一、长期债务筹资
1.1 长期借款筹资
（1）保护性条款
- 一般性保护条款： 资产整体流动性的限制
- 特殊性保护条款： ① 贷款专款专用 ② 不准投资于短期内不能收回资金的项目 ③ 限制高级职员的薪金和奖金总额 ④ 要求主要领导人在合同有效期间担任领导职务
（2）长期借款筹资的优缺点
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 优点 | ① 筹资速度快（与发行证券筹资相比） ② 借款弹性好（与发行证券筹资相比） |
| 缺点 | ① 筹资金额有限（与发行证券筹资相比） ② 限制条款较多（与发行证券筹资相比） |
1.2 长期债券筹资
（1）发行价格
债券发行价格 = 到期本金的现值 + 未来支付的利息现值
| 类型 | 票面利率与市场利率的关系 | 发行价格和面值的关系 |
|---|---|---|
| 溢价发行 | 票面利率 > 市场利率 | 发行价格 > 面值 |
| 折价发行 | 票面利率 < 市场利率 | 发行价格 < 面值 |
| 平价发行 | 票面利率 = 市场利率 | 发行价格 = 面值 |
（2）债券筹资的优缺点
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 优点 | ① 筹资规模较大（与长期借款相比） ② 具有长期性和稳定性 ③ 有利于资源优化配置 |
| 缺点 | ① 发行成本高（与长期借款相比） ② 信息披露成本高 ③ 限制条件多（与优先股及短期债务相比） |
二、普通股筹资
2.1 普通股的发行方式
- 按发行对象：公开发行（公募）、非公开发行（私募）
- 按是否有中介：直接发行、间接发行（包销、代销）
- 按是否带来现款：有偿增资发行、无偿增资发行、搭配增资发行
2.2 配股
（1）相关计算
配股除权参考价 = (配股前每股价格 + 配股价格 × 股份变动比例) ÷ (1 + 股份变动比例)
每股股票配股权价值 = (配股除权参考价 − 配股价格) ÷ 购买一股新配股所需的原股数
提示
除权后，若股票交易市价大于除权参考价，称为"填权"；若股票交易市价小于除权参考价，称为"贴权"。
（2）配股对股东财富的影响
- 如果所有股东都参与配股，配股后每位股东的财富不变
- 如果只有部分股东参与配股，不参与的股东财富减少，参与的股东财富增加
2.3 普通股筹资的优缺点
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 优点 | ① 没有固定利息负担 ② 没有固定到期日 ③ 财务风险小 ④ 能增加公司信誉 ⑤ 筹资限制较少 ⑥ 通货膨胀时容易吸收资金 |
| 缺点 | ① 资本成本较高 ② 可能分散控制权 ③ 信息披露成本较大 ④ 增加被收购风险 |
三、混合筹资
3.1 优先股筹资
筹资成本： 介于债券和普通股之间。
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 优点 | 与债券相比：不支付股利不会导致破产；没有到期期限 与普通股相比：一般不会稀释股东控制权 |
| 缺点 | 与债券相比：发行方支付优先股股利不能税前扣除（税收劣势） 与普通股相比：优先股股利被视为固定成本，会增加财务风险 |
提示
以上讨论基于优先股被分类为权益工具。
3.2 永续债筹资
筹资成本： 一般比同期限、同等级的普通债券要高，但比普通股要低。
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 优点 | ① 无还本压力 ② 可能计入权益，降低资产负债率 ③ 资本成本低于普通股 ④ 不稀释股权 ⑤ 利息可能税前扣除 |
| 缺点 | ① 递延付息需承担代价（孳息等） ② 属性定位不清晰，流通性较差 |
3.3 附认股权证债券筹资
（1）相关计算
- ① 每份债券附有的总认股权证价值 = 每份附认股权证债券的发行价格 − 每份纯债券的价值
- ② 每张认股权证的价值 = 总认股权证价值 ÷ 每份债券附带的认股权证数量
- ③ 附认股权证债券的税前资本成本：使"发行价 = 债券面值现值 + Σ 债券利息现值 + [认股权证数量 × (行权时股价 − 执行价格)] 现值"成立的内含报酬率
提示
附认股权证债券的税前资本成本应处在债务市场利率和税前普通股成本之间。
（2）优缺点
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 优点 | ① 可以一次发行、二次筹资，降低筹资成本 ② 以潜在的股权稀释为代价换取较低利息 |
| 缺点 | ① 灵活性较差 ② 股价大涨时原有股东蒙受较大损失 ③ 承销费用高于债务筹资 |
3.4 可转换债券筹资
（1）重要概念
- 可转换性： 债券持有人可以选择转换，也可以不转换
- 转换价格： 转换时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格
- 转换比率 = 债券面值 ÷ 转换价格
- 转换期： 可以与债券期限相同，也可以短于债券期限
（2）主要条款
| 条款 | 含义 | 目的 |
|---|---|---|
| 赎回条款 | 发行企业可以在到期日之前提前赎回债券 | 促使转换股份（加速条款）；避免利率下降后继续高息支付 |
| 回售条款 | 股价达到某种程度时，持有人可按约定价格卖回给发行公司 | 保护债券投资者利益，降低投资风险 |
| 强制性转换条款 | 某些条件具备后，持有人必须将债券转换为股票 | 保证转换顺利，实现扩大权益筹资的目的 |
（3）底线价值与筹资成本
- 纯债券价值 = Σ 利息现值 + 本金现值
- 转换价值 = 股价 × 转换比率
- 底线价值 = 纯债券价值与转换价值中的较高者
- 可转换债券的税前资本成本： 使"发行价 = Σ 利息现值 + 底线价值的现值"成立的内含报酬率
提示
可转换债券的税前资本成本应在普通债券利率与税前普通股成本之间。
（4）优缺点
| 项目 | 说明 |
|---|---|
| 优点 | ① 以较低利率取得资金，降低前期筹资成本 ② 取得以高于当前股价出售普通股的可能性，有利于稳定股价 |
| 缺点 | ① 股价上涨风险（降低股权筹资额） ② 股价低迷风险（无法转换或有回售风险） ③ 总筹资成本高于普通债券 |
3.5 可转换债券与附认股权证债券的区别
| 区别点 | 可转换债券 | 附认股权证债券 |
|---|---|---|
| 是否增加资本 | 转换时只是报表项目之间的变化，没有增加新资本 | 认购股份时给公司带来新的权益资本 |
| 灵活性 | 允许规定可赎回条款、强制性转换条款等 | 灵活性差 |
| 适用情况 | 主要目的是发行股票而不是债券 | 主要目的是发行债券而不是股票 |
| 发行费用 | 承销费用与普通债券类似 | 承销费用介于债务融资和普通股融资之间 |
四、租赁筹资
4.1 租赁的原因
节税（长期租赁的重要原因）、降低交易成本（短期租赁的主要原因）、减少不确定性。
4.2 租赁的分类
| 分类标准 | 类型 | 说明 |
|---|---|---|
| 当事人之间的关系 | 直接租赁 | 出租人直接向承租人提供租赁资产，涉及两方 |
| 杠杆租赁 | 有贷款者参与，涉及三方 | |
| 售后租回 | 承租人先将资产卖给出租人，再租回 | |
| 租赁期 | 短期租赁 | 租赁时间明显少于资产经济寿命 |
| 长期租赁 | 租赁时间接近资产经济寿命 | |
| 全部租赁费是否超过资产成本 | 不完全补偿租赁 | 租赁费不足以补偿全部成本 |
| 完全补偿租赁 | 租赁费超过资产全部成本 | |
| 租赁是否可以随时解除 | 可以撤销租赁 | 承租人可以随时解除 |
| 不可撤销租赁 | 合同到期前不可单方面解除 | |
| 出租人是否负责维护 | 毛租赁 | 出租人负责资产维修 |
| 净租赁 | 承租人负责资产维修 |
4.3 租赁的决策分析
（1）基本模型
- 租赁净现值 = 租赁的现金流量总现值 − 借款购买的现金流量总现值
- 决策原则： 租赁净现值 > 0，选择租赁方案；否则，选择购买方案
（2）承租人租赁期的现金流量
短期租赁和低价值资产租赁：
承租人租赁期现金流量 = −租金 × (1 − 所得税税率)
其他租赁的现金流量：
| 时期 | 相关现金流量 |
|---|---|
| 初始期 | −初始相关的直接费用 |
| 租赁期 | −每期租金 + 年折旧额 × 所得税税率 |
| 终结期（所有权不转移） | 税法账面价值 × 所得税税率 |
| 终结期（所有权转移） | −留购价 + [变现价值 − (变现价值 − 税法账面价值) × 所得税税率] |
资产计税基础的确定
① 有合同约定付款总额的租赁：资产计税基础 = 租金总额 + 留购价款 + 相关费用
② 合同没有约定付款总额的租赁：资产计税基础 = 公允价值 + 相关费用
（3）折现率
实务中惯例统一采用有担保债券的税后利率。