第七章 企业价值评估
一、企业价值评估的对象
1.1 整体价值
- ① 整体不是各部分的简单相加，而是有机的结合
- ② 整体价值来源于要素的结合方式
- ③ 部分只有在整体中才能体现出其价值
1.2 经济价值
一项资产的公平市场价值，用该资产未来现金流量的现值来计量。
1.3 企业整体经济价值的类别
| 类别 | 说明 |
|---|---|
| 实体价值与股权价值 | 企业实体价值 = 股权价值 + 净负债价值 |
| 持续经营价值与清算价值 | 公平市场价值应当是两者中较高的一个 |
| 少数股权价值与控股权价值 | 控股权溢价 = V(新的) − V(当前) |
二、现金流量折现模型
2.1 模型的种类
| 模型 | 计算 | 说明 |
|---|---|---|
| 股利现金流量模型 | 股权价值 = Σ 股利现金流量现值 | 股利现金流量是企业分配给股权投资者的现金流量 |
| 股权现金流量模型 | 股权价值 = Σ 股权现金流量现值 股权现金流量 = 实体现金流量 − 债务现金流量 | 股权现金流量是扣除对债权人支付后剩余的部分 |
| 实体现金流量模型 | 股权价值 = 实体价值 − 净负债价值 实体价值 = Σ 实体现金流量 ÷ WACC 净负债价值 = Σ 债务现金流量 ÷ 税后债务资本成本 | 实体现金流量是提供给所有投资者的税后现金流量 |
提示
在实务中，大多使用实体现金流量模型，原因是股权资本成本受资本结构影响较大，加权平均资本成本受资本结构影响较小。
2.2 模型参数的估计
（1）资本成本
详见第四章。
（2）预测期间
- ① 预测基期数据： 上年实际数据或修正后的上年数据
- ② 详细预测期： 通常为 5～7 年
- ③ 后续期： 或称永续期，假设企业进入稳定状态
（3）现金流量的计算
- 实体现金流量 = 税后经营净利润 − 净经营资产增加
- 债务现金流量 = 税后利息费用 − 净负债增加
- 股权现金流量 = 实体现金流量 − 债务现金流量
重要关系
- 税后经营净利润 = 净利润 + 税后利息费用
- 净经营资产增加 = 所有者权益增加 + 净负债增加
- 企业实体现金流量 = 股权现金流量 + 债务现金流量
2.3 模型的应用
| 模型 | 一般表达式 | 使用条件 |
|---|---|---|
| 永续增长模型 | 股权价值 = 下期股权现金流量 ÷ (股权资本成本 − 永续增长率) | 企业处于永续增长状态，各种财务比率不变 |
| 两阶段增长模型 | 股权价值 = 详细预测期价值 + 后续期价值 | 增长呈现两个阶段，第二阶段具有永续增长特征 |
提示
实体现金流量模型与股权现金流量模型的计算逻辑相同，只是在实体现金流量模型中使用的现金流量为实体现金流量，资本成本为"加权平均资本成本"。
三、相对价值评估模型
3.1 模型的种类
| 模型 | 计算 | 关键驱动因素 | 适用性 |
|---|---|---|---|
| 市盈率模型 | 目标企业每股股权价值 = 可比企业市盈率 × 目标企业每股收益 本期市盈率 = 股利支付率 × (1 + 增长率) ÷ (股权资本成本 − 增长率) 内在市盈率 = 股利支付率 ÷ (股权资本成本 − 增长率) | 增长潜力 | 最适合连续盈利的企业 |
| 市净率模型 | 目标企业每股股权价值 = 可比企业市净率 × 目标企业每股净资产 本期市净率 = 股利支付率 × (1 + 增长率) × 权益净利率 ÷ (股权资本成本 − 增长率) | 权益净利率 | 适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业 |
| 市销率模型 | 目标企业每股股权价值 = 可比企业市销率 × 目标企业每股营业收入 本期市销率 = 股利支付率 × (1 + 增长率) × 营业净利率 ÷ (股权资本成本 − 增长率) | 营业净利率 | 适用于销售成本率较低的服务类企业 |
3.2 模型的优缺点
| 模型 | 优点 | 缺点 |
|---|---|---|
| 市盈率 | ① 数据容易取得，计算简单 ② 把价格和收益联系起来，直观反映投入和产出 ③ 涵盖风险、增长率、股利支付率，综合性高 | 收益为 0 或负值时失去意义 |
| 市净率 | ① 净利为负值时仍可使用 ② 数据容易取得，易于理解 ③ 比净利稳定，不易被人为操纵 | ① 受会计政策影响 ② 服务性企业和高科技企业不适用 ③ 净资产为 0 或负值时无意义 |
| 市销率 | ① 不会出现负值 ② 比较稳定、可靠，不容易被操纵 ③ 对价格政策和企业战略变化敏感 | 不能反映成本的变化 |
3.3 修正市价比率（单一因素差异影响）
当不能找到符合条件的可比企业时，需对市价比率进行修正。
| 项目 | 需修正的指标 | 修正过程 |
|---|---|---|
| 修正市盈率 | 增长率 | 修正市盈率 = 可比企业市盈率 ÷ (可比企业预期增长率 × 100) |
| 修正市净率 | 权益净利率 | 修正市净率 = 可比企业市净率 ÷ (可比企业预期权益净利率 × 100) |
| 修正市销率 | 营业净利率 | 修正市销率 = 可比企业市销率 ÷ (可比企业预期营业净利率 × 100) |
两种修正方法（以市盈率模型为例）：
- 修正平均法（先平均后修正）： ① 求出所有可比企业的平均市盈率和平均预期增长率 → ② 对平均市盈率进行修正 → ③ 计算目标企业每股股权价值
- 股价平均法（先修正后平均）： ① 对每个可比企业的市盈率逐个修正 → ② 使用各个修正市盈率计算目标企业每股股权价值 → ③ 求平均值
3.4 多个因素差异影响的修正市价比率
修正的市价比率 = 可比公司的市价比率 × Π 影响因素 Aᵢ 的调整系数
影响因素 Aᵢ 的调整系数 = 目标公司系数 ÷ 可比公司系数