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第十九章　收益法在企业价值评估中的应用 ​

本章是企业价值评估中最为核心、应用也最为广泛的章节，系统阐述了收益法的评估理论与实务操作。内容首先从收益法的评估技术思路入手，明确了其基本原理、应用前提、操作步骤，并详细介绍了股权自由现金流模型和企业自由现金流模型。其次，本章的重点和难点在于详尽讲解了如何进行未来收益预测和折现率的确定，这是收益法评估的两大基石。随后，通过一个完整的评估案例，本章将理论与实践相结合，具体展示了从数据收集、收益预测到参数选取、价值计算的全过程。最后，对收益法的适用性和局限性进行了总结，为评估师在实务中恰当运用此方法提供了指引。

第一节 收益法的评估技术思路 ​

一、收益法的基本原理与应用前提 ​

  • 基本原理：企业价值的核心在于其未来的获利能力。收益法通过预测企业未来的预期收益，并采用适当的折现率将其折算为现值，以确定企业的价值。
  • 应用前提：
    1. 企业的未来收益可以被合理地预测并用货币计量。
    2. 企业获取未来收益所伴随的风险能够被合理地量化。
    3. 企业的收益期限能够被合理地确定或预测。

二、收益法的基本步骤 ​

  1. 收集与被评估企业历史经营和未来发展相关的资料。
  2. 分析宏观经济、行业及企业自身状况，对企业未来收益进行预测。
  3. 确定合理的折现率。
  4. 将预测的未来收益进行折现或资本化，计算出经营性资产的价值。
  5. 对企业的溢余资产、非经营性资产及负债进行单独评估分析。
  6. 汇总各项价值，得出最终的企业价值评估结论。

三、收益法的具体模型 ​

企业价值评估中最常用的收益法模型是现金流量折现法（DCF），根据收益口径的不同，主要分为两种模型：

  • 股权自由现金流模型（FCFE）
    • 定义：指归属于企业股权投资者的、可以自由支配的税后现金流量。
    • 评估对象：直接评估得出的是股东全部权益价值。
    • 适用折现率：股权资本成本（Ke）。
    • 基本公式：股权自由现金流 = 净利润 + 折旧与摊销 - 资本性支出 - 营运资本增加 + 新增付息债务 - 债务本金偿还
  • 企业自由现金流模型（FCFF）
    • 定义：指归属于企业所有投资者（包括股权投资者和债权投资者）的、可以自由支配的税后现金流量。
    • 评估对象：评估得出的是企业整体价值（包含股权价值和债权价值）。
    • 适用折现率：加权平均资本成本（WACC）。
    • 基本公式：企业自由现金流 = 息税前利润 × (1 - 所得税率) + 折旧与摊销 - 资本性支出 - 营运资本增加

第二节 未来收益预测 ​

未来收益预测是收益法评估中最关键、也最复杂的一步。

一、收益期的确定 ​

  • 预测期：指对企业未来收益进行逐年详细预测的期间，通常为5至10年。预测期的选择应以企业达到相对稳定的经营状况为限。
  • 稳定期（永续期）：指详细预测期之后的时期，假定企业进入稳定增长或零增长状态。

二、收益预测的内容 ​

  1. 收入预测：是整个预测的起点。需综合分析宏观经济、行业发展、企业历史收入、产能、销售计划、市场竞争力等因素。
  2. 成本和费用预测：在收入预测的基础上，对主营业务成本、期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）等进行预测。可采用成本性态分析、定额分析等方法。
  3. 资本性支出预测：预测企业为维持正常经营或扩大再生产而需要投入的固定资产、无形资产等长期资产的支出。
  4. 营运资本增加额预测：预测企业因业务扩张而需要追加的流动资产与流动负债的净额。

三、溢余资产和非经营性资产、负债的界定与处理 ​

  • 定义：
    • 溢余资产：指与企业正常经营收益无直接关系的、超过经营所需的多余资产，如超额货币资金、闲置的房产等。
    • 非经营性资产/负债：指与企业主营业务无关的资产或负债，如对外长期股权投资、递延所得税资产/负债等。
  • 处理方式：这些资产/负债不参与经营性现金流的预测，应在收益法测算出的经营性资产价值基础上，单独进行评估并予以加减，以得出最终的企业价值。

第三节 折现率的确定 ​

折现率是将未来预期收益折算为现值的比率，反映了投资者要求的最低报酬率，由无风险报酬率和风险报酬率构成。

  • 股权资本成本（Ke）的确定
    • 模型：通常采用资本资产定价模型（CAPM）。
    • 公式：Ke = Rf + β × (Rm - Rf) + Rc
      • Rf (无风险报酬率)：通常采用与预测期相匹配的中长期国债到期收益率。
      • β (贝塔系数)：衡量企业系统性风险的指标。对于非上市公司，需选择可比上市公司，剔除其财务杠杆影响得到无杠杆β，再根据被评估企业的目标资本结构进行杠杆化，得到其β值。
      • Rm (市场平均回报率)：通常采用沪深300等市场指数的长期历史回报率。
      • (Rm - Rf)：市场风险溢价（MRP）。
      • Rc (企业特定风险调整系数)：考虑被评估企业在规模、管理、客户集中度等方面相较于可比公司的特有风险。
  • 加权平均资本成本（WACC）的确定
    • 模型：是计算企业整体价值时使用的折现率。
    • 公式：WACC = Ke × [E / (D + E)] + Kd × (1 - T) × [D / (D + E)]
      • Ke：股权资本成本。
      • Kd：债务资本成本，通常取银行长期贷款利率。
      • E / (D+E)：股权在资本结构中的权重。
      • D / (D+E)：债务在资本结构中的权重。
      • T：企业所得税税率。

第四节 收益法评估案例 ​

本节通过一个完整的案例，展示了运用企业自由现金流（FCFF）模型进行企业价值评估的全过程。

  1. 案例背景：明确评估目的、对象、基准日等基本事项。
  2. 收益预测：
    • 对未来5年的收入、成本、费用、资本性支出、营运资本增加额进行详细预测。
    • 计算出预测期每年的企业自由现金流。
    • 预测稳定期的增长率，并计算稳定期的现金流及终值。
  3. 折现率（WACC）的确定：
    • 确定无风险利率Rf。
    • 选取可比上市公司，计算其无杠杆β，并根据被评估企业目标资本结构计算其杠杆β。
    • 确定市场风险溢价MRP和企业特定风险Rc，计算股权成本Ke。
    • 确定债务成本Kd和资本结构权重，计算WACC。
  4. 评估值的计算：
    • 将预测期各年的FCFF和稳定期终值，用WACC折现至评估基准日，得到经营性资产价值。
    • 单独评估溢余资产和非经营性资产、负债的价值。
    • 企业整体价值 = 经营性资产价值 + ∑溢余/非经营性资产价值 - ∑非经营性负债价值
    • 股东全部权益价值 = 企业整体价值 - 付息债务价值

第五节 收益法的适用性和局限性 ​

  • 适用性
    • 特别适用于企业拥有良好且可持续的获利能力，并且其未来收益和风险能够被合理预测的情况。
    • 对于轻资产、高科技等以无形资产为核心竞争力的企业，收益法是最能体现其真实价值的评估方法。
  • 局限性
    1. 预测的主观性强：评估结果高度依赖于对未来收益和折现率的预测，预测的准确性直接影响结论的可靠性。
    2. 不适用于新创或亏损企业：对于初创期、经营不稳定或持续亏损的企业，其未来收益难以预测，收益法适用性差。
    3. 对评估师要求高：需要评估师具备宏观经济、行业分析、财务预测等多方面的综合专业能力。

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